图像加注文字，房地产泡沫的破裂成为另一个无法忽视的相似点。

中国会像日本一样经济长期停滞吗？2018年中美开打贸易战，这个问题第一次成为舆论热潮，因为日本是美国上一个贸易战对象，而后经历“失落的二十年”。

此后五年，中国经济屡遭打击——三年疫情，生育率暴跌，青年失业率创纪录，以及房地产市场接连“爆雷”。从症状上看，与日本在90年代初极为相似，于是“中国将经历停滞的十年”，已经不再是一个噱头，而成为经济学家认真讨论的可能未来。

但毕竟，中日两国在经济体量、国际分工、地缘政治等方面，颇为不同。乐观者认为，中国政府手段强，中国经济在积极干预下可能避免停滞；悲观者认为，日本停滞时人均国内生产总值（GDP）已在高位，中国此时在低位停滞，会使社会的各种压力释放，局面远比日本糟。

历史会简单的重复，还是会有意想不到的转折？BBC中文梳理各方观点，试图回答这个问题。

日本的病因

长期以来，在讨论日本经济停滞时，媒体都会把日美等国签署的“广场协议”作为起点，大致过程是——

1985年，在美国的主导下，包括日本在内的五国在纽约签署“广场协议”（The Plaza Accord），五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币贬值，以解决美国巨额贸易赤字问题。

“广场协议”后，为了应对日元升值带来的出口压力，日本积极提振内需，采取宽松的货币政策和积极的财政政策，最终造成疯狂的地产泡沫，最后导致崩溃。

《繁荣与停滞：日本经济发展和转型》一书中表示，不应该把“广场协议”与日本经济衰退联系到一起，时间上也对不上，而之后的“卢浮宫协议”与日本经济泡沫的关系更大——遵照“卢浮宫协议”，日本采取低利率，不在乎国内的资产价格上涨、经济过热，这是牺牲了利率去保汇率，成为危机的导火索。

但这些仅仅解释了，危机的开始，却无法解释为何这场停滞持续了长达20年，甚至30年。

近年来最受关注的理论来自野村证券首席经济学家辜朝明。他长期研究日本这场旷日持久的停滞，提出了“资产负债表衰退”（Balance sheet recession）的概念，即泡沫破裂后，进入全民“负资产”时代，日本突然没有人借款了，企业的首要任务不是借钱扩张，而是赚钱还债，不追求利润最大化，而追求债务最小化。

结果就是，任凭政府怎么降低利率、超发货币，企业就是借钱还债，而不是用来投资，最终日本政府甚至一度将利率降为负，依然无法提振经济，出现了罕见的货币政策失效现象。辜朝明将其概括为“借款人的消失”，也就是日本经济长期停滞的根源。



图像加注文字，多个东亚经济体面临人口减少的难题。日本是目前全球老龄化程度最高的主要经济体之一，2020年出生人口仅为84.8万人，相比上一年再减1.7万人，是1899年有统计以来最低值。

中国和当年的日本有多像？

从数据上来看，中国也在发生“借款人消失”的现象。

比如，上半年中国民间投资低迷，甚至同比下降了0.2%。再比如，过完农历新年，中国大量贷款者继续涌入银行，申请提前还房贷，以至于银行开始设置“门槛”。这些都展现出信息不足带来的经济“停滞感”。

浙商银行首席经济学家殷剑峰则认为，“资产负债表衰退”只是表象，日本衰退的根本原因在于人口达峰之后的恶性循环——人口负增长、资本过剩、投资萎靡、工资下降、失业率上升、资本过剩加重，如此循环。

照此来说，中国和日本当年面临的情境也有相似之处。

日本是东亚最先面临“少子化+老龄化”的国家，中国则在30年后遥相呼应。

根据日本独立行政法人经济产业研究所顾问研究员关志雄的研究，2020年中国的人口年龄结构与1990年前后的日本相似，而由于独生子女政策，中国生育率下降的速度快于日本。1980年至2020年期间，日本的总和生育率从1.75下降到1.29；相同时期，中国的总和生育率从2.74下降到1.28。

2022年成为中国人口结构变迁的标志性一年——

这一年，中国人口減少85万人，这是自1960年代初大饥荒以来，人口首次下降。

也是从这一年开始，中国在大饥荒后的婴儿潮（1962-1974），开始退休（60岁），中国进入深度老龄化社会（65岁以上达到15%）。而日本恰好是在1994年达到这一阶段。

短短几年间，中国的政策也从限制生育，到放开限制，再到鼓励生育。而“少子化+老龄化”正是与日本经济停滞相伴而生的社会问题。

房地产泡沫的破裂成为另一个无法忽视的相似点。

从1985年底到1990年初，短短四年多时间，日本城市地价增长了200%。1990年，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格，当房价触顶后暴跌，房地产企业倒闭，银行因为不良贷款率暴增而倒闭，普通国民住房转眼之间成了负资产。

中国则经历20年的高速增长，制造出像恒大这样巨型房企，但政策收紧后，却轰然倒下，留下2.4万亿元的巨债，以及遍布全国的上百万套“烂尾楼”。



图像加注文字，任凭政府怎么降低利率、超发货币，企业就是借钱还债，而不是用来投资，最终日本政府甚至一度将利率降为负，依然无法提振经济，这就是日本经济长期停滞的根源。

停滞的后果

去过日本旅行的人，可能会有一个疑问，都说日本陷入“失落的二十年”，可为何所见之处，物质富足、文化繁荣？日本人似乎过得不错。

这是因为日本在上世纪90年代进入停滞时，发展水平已经非常可观，只不过之后几年进入了极低的增长期。

1995年时，美国人均GDP为2.87万美元，而日本人均GDP达到4.42万美元，是美国的1.5倍。不过经过30年的发展，日本人均GDP已不足4万美元，美国则一举超过7万美元。

“从经济角度来说，中国不太可能成为下一个日本，情况可能会更遭。”诺贝尔经济学奖得主保罗·克鲁格曼撰文称，中国与30年前的日本有相似之处，比如消费需求降低，靠房产泡沫支撑经济；不同的是，中国在生产率上落后当年的日本。

哈佛大学肯尼迪学院的威廉·奥弗霍尔特博士（William Overholt）在其著作《中国成功的危机》（China's Crisis of Success）中也表达过类似观点，中国很有可能重蹈日本的覆辙，进入停滞状态，不同的是如果发生在中国，则更糟。

日本经济停滞时，人均GDP超过4万美元；中国此时停滞，人均GDP则只有1万多美元，中国人不会满足于这一收入水平，不满会变为政治上的巨大压力。

更为可怕的时，中国目前的债务规模巨大，每年的利息支出同样巨大，尤其是地方债，成为中国经济无法忽视的“灰犀牛”——

在经济高速发展过程中，资产价格上升，政府财政收入增加，面对债务，地方政府还本付息并不是难事。一旦陷入长达十年的停滞，那么地方政府不得不进行财政重整，很多中小城市不得不迎来萧条的未来。

事实上，这一进程已经开始。2021年底黑龙江省鹤岗市已经开启债务重整，并宣布取消政府基层工作人员的招聘计划。

根据中国政府的规定，市县政府一般债务付息支出占一般公共预算支出比例或专项债务付息支出占政府性基金支出比例超过10%的，必须启动财政重整。

换言之，鹤岗市因为偿债压力过大，出现债务风险，必须通过增收、节支、处置资产等一系列措施，使债务与偿债能力相匹配。停止招录，就是节省支出的方式之一。



图像加注文字，毕竟中日两国，在经济体量、国际分工、地缘政治等方面，颇为不同。

中国最后的机会？

但中国毕竟与日本不同。

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，中国与日本在体制上的差异巨大，中国人口多、地域广，从体制上看，是大政府、大市场，日本则是小政府、中市场。

“中国经济不会出现断崖式下滑，也不会出现长期停滞局面。”李迅雷撰文解释称，因为中国资源配置中，政府可以发挥重要作用，如政府早就严格限制银行和各类机构参与房地产投资，对土地、购房、房价、房贷等都采取了一定的管控措施。

而日本在房地产泡沫生成期间，土地和金融管控很少，以至于央行、金融机构和企业都深陷股市和楼市中难以自拔。

这在数据上也有所体现，2023上半年虽然民间投资低迷，同比下降了0.2%，但政府主导的基建领域投资同比增长7.2%。

中国财政科学研究院研究员贾康认为，日本没有中国特色的国有经济部分的作用，中国可以调动国有企业的积极性和运用其作用空间，去支撑经济景气和支持可能的产业升级式有效投资。

“核心目标就是要多渠道增加居民收入，尤其是中低收入群体的收入水平。”李迅雷则认为，这样才能改变需求收缩和预期转弱的局面，具体来说就是从增量和存量调节两方面入手，增量通过增加用于民生的财政支出，存量通过收入分配体制改革。

不可否认的是，中国经济增速在过去20年是不断放缓的过程。

回顾历史，中国在1978年改革开放后的30年，平均年增长率在10%左右的高位。2012年开始下降到7%-8%区间徘徊，“7时代”持续了四年。2016进一步减速，进入“6时代”。

而在疫情影响下，2020和2021的平均经济增速也已经跌入“5时代”。然而2022年，中国GDP增速突然跌至3%。

舆论的关注点在于，中国经济将由此进入2%-3%的低增速时代，还是会回到“5时代”保持几年，然后再缓慢划入更低的增长区间？

克鲁格曼还发出一个疑问，届时如果中国经济真的如日本一样停滞，是否会有日本那样的社会凝聚力，即在没有引发大规模社会动荡的情况下管理低增长的国家？“在一个不稳定的专制政权下，有能力做到这一点吗？”