国泰君安认为，全球“去美元化”进程极其缓慢，但随着“去美元化”大潮来临，这将对黄金、美元和人民币资产产生重大影响。

摘要

1. 在全球化时代，经济实力最强的国家货币币值稳定，其他国家愿意接受其作为储备与结算货币，从而进一步带来全球化的红利；而在逆全球化时代，经济实力的变化与大国博弈带来储备货币币值大幅波动，各国维持原有路径的成本大幅增加，进一步放大了逆全球化时代各国的效率损失。可谓“成也萧何、败也萧何”。

2. 当前美元外储占比仍远高于美国经济体量占比，全球“去美元化”进程极其缓慢，主要原因有以下几个方面：

1）美元仍是全球科技创新中心。19世纪后期以来，美国先后抓住第二、三、四次科技革命的机遇，尽管其经济总量下降，但全要素生产率增长保持稳定。

2）石油替代黄金成为美元之锚。20世纪70年代美元成为国际石油交易唯一结算货币，“石油美元”为布雷顿森林体系解体后美元作为全球储备和结算货币提供了新的支撑。

3）新兴经济体的“美元化情结”。新兴经济体在发展早期选择货币“美元化”，以换取降低汇率风险和国内通胀，实施出口导向型战略等，同时产生了“路径依赖”。

3. 全球三级分工格局下，生产国与资源国存在“去美元化”的合作空间，“去美元化”从“量变”逐渐走向“质变”，各国纷纷做出尝试，例如增加货币双边互换规模、使用本币贸易结算、自建支付清算系统、减持美元资产等。但同时我们也指出，储备结算货币的转变是一个漫长的过程，当前人民币国际化程度仍显著低于英镑、欧元和日元，不能简单将“去美元化”与人民币国际化划等号。

4. “去美元化”大潮来临，将对黄金、美元和人民币资产产生深远影响：

1）全球金融危机之后，各国央行从黄金净卖家转变为净买家。多元货币时代对黄金的需求将持续增加，从而抬升黄金价格的长期中枢。

2）全球“收割”行不通，美国通胀中枢将抬升。各国“去美元化”的实质是本国商品（包括资源品、工业品和消费品）与美元脱钩，美国难以继续享受储备货币特权。

3）人民币国际化需要国内资本市场优质的投资标的作为保障，才能够形成人民币结算后的回流机制，“一带一路”国家是重要突破口。

5. 风险提示：地缘政治冲突超预期。

正文

近期全球范围内的“去美元化”浪潮风起云涌，人民币国际化的呼声也日渐高涨。3月29日，据外媒报道，巴西已与中国达成协议，不再使用美元作为中间货币，而是以本币进行贸易结算；无独有偶，在此之前的3月28日，中国海油和法国道达尔能源达成首单以人民币结算的进口液化天然气采购交易；2月，伊拉克央行宣布允许以人民币直接结算对华贸易。“去美元化”与人民币国际化是逆全球化时代大国金融博弈的一个缩影，将对未来宏观经济与大类资产产生深远影响。

1. 全球储备与结算货币：成也萧何，败也萧何

全球化时代，稳定的币值是国家间进行自由贸易的压舱石。回顾1870年至一战前的全球化浪潮，以英镑为核心的金本位制国际货币体系在推动全球贸易“蛋糕”做大的过程中发挥了重要作用，英国作为世界工厂，向全世界输出大量商品，其货币也作为全球储备与结算货币进行交易；二战结束后，美国拥有全球约75%的黄金储备，美元取代英镑成为全球最重要的储备货币，直到20世纪70年代前，35美元可自由兑换1盎司黄金，从而形成“各国货币围着美元转、美元围着黄金转”的布雷顿森林体系。

然而，随着后发国家相对经济实力增强，储备货币国家维持其币值稳定的难度越来越大。一战结束后，英美两国国力发生逆转，英镑汇率较美元大幅贬值；英国为了稳定其国际储备货币定位，强行将英镑的官价维持在战前水平，反而进一步削弱了英国出口商品的竞争力，在此后的30年间英镑汇率都在剧烈波动中度过，一战前全球币值稳定的红利一去不复返。

与之类似，20世纪70年代初美国贸易顺差转为逆差，此后十余年间爆发了数次美元危机。20世纪60年代末至70年代初，美国出现二战后首次连续的贸易逆差，直接促使8月15日时任总统尼克松宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系解体；1973年作为布雷顿森林体系解体后固定汇率安排的史密森协定失败，引发美元大幅贬值；整个20世纪70年代，美元兑日元累计贬值超过30%。1985年，美国、日本、联邦德国、法国和英国签订广场协议，此后不到3年时间里，美元兑日元贬值达到50%。

总的来说，在全球化时代，经济实力最强的国家货币币值稳定，其他国家愿意接受其作为储备与结算货币，从而进一步带来全球化的红利；而在逆全球化时代，经济实力的变化与大国博弈带来储备货币币值大幅波动，各国维持原有路径的成本大幅增加，进一步放大了逆全球化时代各国的效率损失。可谓“成也萧何、败也萧何”。

2. 为何“去美元化”如此艰难？

20世纪80年代以来相继发生的拉美债务危机、亚洲金融危机和全球金融危机促使各国开始了“去美元化”的尝试，当前全球美元计价外汇储备占比已从2000年左右的70%以上降至60%以下；然而，与当前美国经济占全球GDP总量的比重相比，全球“去美元化”进程仍然非常缓慢。回顾过去，什么原因导致“去美元化”如此艰难呢？

2.1 美国仍是全球科技创新中心

在20世纪上半叶美元替代英镑的过程中，美国不仅先后在经济总量和人均GDP方面超过英国，更重要的是抓住了第二次工业革命的红利，实现劳动生产率的持续提升。1870年-1913年间，英国年均劳动生产率增速为1.2%，美国则为1.9%；而到了1913-1950年间，美国和英国劳动生产率年均增速分别为2.5%和1.9%。世界第一的增长潜力也最高，使得美元替代英镑成为顺理成章的事情。

时至今日，尽管美国经济总量占全球的比重在下降，但美国仍然牢牢抓住第三次和第四次科技革命的发展机遇。科技创新能力是一国货币成为国际储备货币的基础条件之一。20世纪70年代以来，美国先后抓住了以计算机的应用为代表的第三次科技革命和21世纪10年代以来以人工智能为代表的第四次科技革命浪潮，科技创新能力始终保持在全球领先。1970年-2019年间，美国全要素生产率年均增速稳定在0.6%；与之相比，中国在此期间全要素生产率波动较大，年均增速仅有0.3%。

2.2 石油替代黄金成为美元之锚

20世纪70年代的“石油美元”为布雷顿森林体系解体后美元作为全球储备和结算货币提供了新的支撑。1971年美元与黄金脱钩以及1973年史密森协定失败，导致美元作为全球储备和结算货币缺乏合理的基础，国际货币体系进入到动荡时期。动荡之下，美国将目光投向产油国家。1974年起，美国与沙特、伊拉克、委内瑞拉等产油大国进行多轮磋商，达成以美元作为唯一结算货币进行石油贸易的协定；而产油国家将出售石油后获得的美元重新投资到美国资本市场，形成石油美元的环流。

产油国家为何纷纷将其重要资源与美元挂钩？主因是美元背后有美军的庇护。1973年第四次中东战争爆发，阿拉伯国家地缘政治不安全感显著增加，中东大国沙特用美元结算石油换取美国的军事装备和庇护，其他产油国家也跟随效仿。由此，岌岌可危的美元找到了新的定价之锚，开启了美元作为储备结算货币的新时代。

2.3 新兴经济体的“美元化情结”

新兴经济体在经济发展早期，由于主权信用等级不高，金融体系不完善，往往会选择盯住发达国家货币，而美元无疑是这些国家的首选。例如，20世纪90年代，墨西哥、巴西等拉美国家普遍实行盯住美元的单一汇率制度，央行大量储备美元作为本币发行的唯一依据；阿根廷则采取本国货币与美元以固定汇率无限制兑换的货币局制度。可以说早期的“美元化”为新兴经济体带来很多好处，同时也产生难以“去美元化”的“路径依赖”问题。

首先，“美元化”使新兴经济体得以在国际资本市场以较低的成本获得贷款发展本国经济。新兴经济体由于内部金融市场不成熟，利率普遍高于发达经济体，因此，新兴经济体将本国货币与美元绑定，则有利于其从国际货币基金组织等国际资本市场获得以美元计价的成本相对低廉的资金，典型代表是拉美国家，20世纪80年代，拉美国家外债存量占GNI的比重一度达到60%以上。

其次，“美元化”的确缓解了困扰部分拉美国家的高通胀问题。阿根廷自1991年开始实行货币局制度，将本国货币比索与美元的兑换比例规定为1:1。阿根廷之所以采取这一汇率制度，主要由于在20世纪70-80年代，阿根廷经历了7次货币危机，每一次都伴随严重的通货膨胀。20世纪70年代阿根廷年均CPI达到138%，80年代年均CPI更是达到491%。实行货币局制度后，阿根廷CPI从1990年的7030%下降至1998年的0.9%。

最后，中国和东南亚国家或地区实施锚定美元的单一汇率制度，为出口导向战略创造了稳定的外部货币环境，实现了经济腾飞。1995-2004年美元对人民币汇率保持在8.3-8.5水平，实行单一的、有管理的浮动汇率制度。汇率制度为钉住单一货币美元，汇率政策目标为维持汇率稳定。东南亚国家中，也普遍选择将美元作为主要货币锚，以稳定国内通胀和出口贸易，实现“出口导向型”的经济增长。

3. “去美元化”从“量变”到“质变”

2008年全球金融危机后，美联储先后实施三轮量化宽松（QE），特别是新冠疫情以来美联储史无前例的大放水，导致各国美元资产面临损失；与此同时，全球分工格局的演变也为非美国家“去美元化”创造了更多空间。2010年以后，各国“去美元化”进程明显加快，“去美元化”逐渐从“量变”到“质变”。

3.1 全球三级分工格局下生产国与资源国具备合作空间

当前世界存在以欧美国家为代表的消费国、以中国为代表的生产国和以中东国家和俄罗斯为代表的资源国的三级分工格局。生产国和资源国都曾经或多或少选择“美元化”来平抑汇率风险，但随着美国货币政策愈发倾向于“以我为主”，资源国与生产国“美元化”的代价越来越大，双方都有“去美元化”的内在需要，这就为资源国和生产国的“去美元化”合作创造了空间。

首先，资源国GDP与能源价格高度相关，多元化计价有助于其降低与能源价格的波动性。资源国以出口本国资源品为主要经济支柱，经济结构相对单一，可以看到俄罗斯和沙特阿拉伯名义GDP增速与CRB现货指数高度相关；而由于大宗商品多亿美元计价，美元币值又对大宗商品有显著影响，因此就变成资源国GDP受美元币值波动的影响较大。若资源国将部分资源品出口以非美货币计价，则可以相对减轻本国经济受美元波动的影响程度。

其次，生产国贸易结算货币多元化有助于其向消费国转型。对于储备货币国来说，大家普遍熟知“特里芬两难”，即美国一方面需要保持贸易逆差，确保美元流入非美国家作为结算工具，但另一方面长期贸易赤字将会降低非美国家持有美元的意愿。对于非储备货币国来说，若要维持出口商品竞争力，则需要使本国货币趋于贬值，但弱势货币不利于本国货币国际化，以致于不利于国内经济从“生产国”向“消费国”转型，我们可称之为“反向特里芬两难”。

过去的两极分工格局下资源国“没得选”，现在的三级分工格局下资源国与生产国能够形成独立于美元体系的“货币环流”。20世纪70年代之前，欧美国家还未将其产能大规模向新兴经济体转移，发达国家既是生产国、又是消费国，产能与市场都在发达国家，资源国“没得选”；而随着全球三级分工格局的逐渐形成，生产国强大的产业体系成为支撑其货币的锚，而生产国向资源国的产能输出和对外投资能够形成独立于美元体系的新的货币回流。

3.2 近年来各国“去美元化”的努力

第一，各国央行积极开展双边货币互换。双边货币互换协议作为一种政策工具，使得交易两国可通过为对方提供流动性支持的方式，有效规避短期美元流动性风险，并降低交易成本。2008年金融危机爆发以来，中国货币互换伙伴的范围从亚洲扩张到欧洲和拉美，截至2022年7月，中国已累计与40个国家和地区签署过双边本币互换协议；截至2023年2月，中国的互换规模达到3.66万亿元。与此同时，发展中国家主要经济体也普遍增加了本币结算规模和货币互换规模，俄罗斯、土耳其、印度、阿联酋、卡塔尔等国相互间签订了货币互换协议。

第二，在贸易结算方面，多国开始尝试通过本币结算以减少对美元的依赖。2023年3月30日，拉丁美洲最大的经济体巴西宣布与中国开通本币结算；3月31日，东盟各成员国同意加强本地货币使用；4月1日，印度与马来西亚同意以印度卢比进行贸易结算。此外，已有俄罗斯、伊朗、阿联酋等约30多个国家开始在外贸结算或投资中转向使用人民币；与此同时，中国人民银行已在29个国家和地区授权了31家人民币清算行，旨在提升人民币跨境清算效率，为市场提供更加多元化的币种选择。

第三，建立新的独立支付系统。截至目前，已有由德法英三国开发的“支持贸易往来工具”(INSTEX)、中国研发的跨境银行间支付系统(CIPS)、俄罗斯打造的“金融信息传输系统”(SPFS)以及金砖五国联合创建的统一支付系统(BRICS Pay)等新生支付体系。其中，截至2023年3月末，CIPS系统共有直接参与者79家，间接参与者1348家，覆盖全球109个国家和地区。

第四，各国央行和主权财富基金减持美元资产。美元持有意愿降低带来美元资产持有下降。截至2023年1月，中国连续六个月减持美债，持有美债数量降至8594亿美元，创2009年5月以来新低；与此同时，日本22年12月所持美债环比11月减少60亿美元，重新逼近2019年12月以来的持仓低位。此外，俄罗斯于2021年抛售了近96%美债后又清空了国家主权基金和福利基金中的美元资产；德国、法国、沙特、以色列等20 多个国家在 2022 年上半年加大了美债的抛售力度。

3.3 不能将“去美元化”与人民币国际化划等号

近年来对“去美元化”的呼声确实日益高涨，但将“去美元化”与“人民币国家化”划等号仍为时尚早。

首先，国际储备结算货币的“路径依赖”导致转型周期及其漫长。自1870年美国抓住第二次工业革命的历史机遇，在科技创新原始动能方面超过英国，到19世纪末20世纪初美国分别在GDP总量和人均GDP超过英国，再到二战后完成美元对英镑国际地位的替代，整个过程经历了近70年。考虑到当前美国仍是全球科技创新中心，此时谈非美国家货币对美元的替代为时尚早。

其次，与其他非美货币如英镑、欧元和日元相比，人民币国际化程度仍然偏低。根据中国人民银行发布的《2022年人民币国际化报告》，截至2022年一季度人民币国际化综合指数为2.86，同比上升14%，但相较美元58.13、欧元21.56、英镑8.87和日元4.96的国际货币化指数仍存在较大差距。

4. 去美元化大潮来临，对未来意味着什么？

尽管“去美元化”和人民币国际化均任重道远，但“去美元化”将从“量变”走向“质变”也是不争的事实，这将对黄金、美元和人民币资产产生重大影响。

4.1 黄金的需求大增，金价中枢抬升

全球金融危机之后，各国央行从黄金净卖家转变为净买家。

自布雷顿森林体系解体之后，各国央行纷纷减持黄金储备，自1992年有数据以来直到2010年，央行始终是黄金的净卖家。全球金融危机之后，对美元信任的流失促使各国央行增持黄金，危机后的十余年，央行作为黄金净卖家的角色彻底扭转为净买家，特别是2022年，由于俄乌冲突等一系列地缘政治风险因素的催化，2022年全球黄金需求同比增长18%，达到4741吨，创下自2011年以来最高年度总需求量，特别是全年的央行购金量累计达到1136吨，创55年以来纪录新高。预计随着去美元化进程加速，多元货币时代对黄金的需求将持续增加，从而抬升黄金价格的长期中枢。

4.2 全球“收割”行不通，美国通胀中枢将抬升

享受低通胀是储备货币国家的特权，而随着去美元化加速，预计美国通胀中枢将抬升。

20世纪80年代中后期，美国国内通胀水平显著降低，在此后长达30年的时间里，除2008年金融危机时期之外，均保持了低波动，成为“大缓和”时代的主要特征之一。全球分工格局演变和新兴经济体“美元化”是产生美国低通胀环境的重要原因之一。作为生产国的新兴经济体为提升本国产品出口竞争力，往往会有意低估本国货币，美国得以用较低的价格购买工业品和消费品。然后，各国“去美元化”的实质是本国商品（包括资源品、工业品和消费品）与美元脱钩，美国难以继续享受储备货币特权，从而会抬升其长期国内通胀中枢。

4.3 以“一带一路”为突破口形成“人民币环流”

人民币国际化需要国内资本市场优质的投资标的作为保障，才能够形成人民币结算后的回流机制，“一带一路”国家是重要突破口。20世纪70年代石油美元的底层支撑是美国国内强大的资本市场，为美元回流提供了保障。在“一带一路”倡议提出10周年之际，一方面，中国同“一带一路”沿线国家人民币跨境支付比例迅速增长；另一方面，随着新兴经济体崛起，沙特等中东国家主权财富基金对新兴经济体的配置需求将上升，4月沙特阿美收购荣盛石化10%的股权便是其中一个缩影。

5. 风险提示

地缘政治冲突超预期。

本文作者：董琦、黄汝南，来源：国君宏观研究，原文标题：《去美元化：逆全球化时代的金融博弈——应对逆全球化系列之六》