作者 |?陈畅

编辑 |?杨洁

三季度业绩出色的“医药界华为”药明康德，因为一则股东减持公告，再次遭遇了投资者的“信任危机”。

在11月25日，药明康德发布公告称，实控人控制的股东和一致行动人，计划根据市场情况通过集中竞价或大宗交易方式减持公司A股股份，减持股份数量合计不超过6500万股，占上市公司总股本的2.2%。按照当日收盘价81.94元/股计算，上述股东合计可套现约53.26亿元。

公告发布后，11月28日开盘，药明康德A股、H股即双双下挫，其中A股股价盘中一度触及跌停，截至当日收盘， 报76.07元/股，跌幅7.16%，一天之内市值蒸发了超过170亿元。在港股，药明康德当日收报71.9港元/股，下跌6.8%。

此次也并非药明康德大股东年内首度减持。今年6月，上述股东就抛出减持计划，截至9月已套现约22.09亿元。而从上市时起，公司就频遭股东减持套现。而作为行业龙头，每次大股东减持，伴随而来的都是公司股价剧烈波动，甚至影响整个CRO板块。

成立于2000年的药明康德，是国内CRO（Contract Research Organization，医药研发合同外包）领域龙头。“淘金先富卖铲人”，在创新药领域，CRO公司就被视为“卖铲人”之一，通俗地讲就是“医药研发外包”。在2021年，药明康德实现营收超200亿元；同年的胡润百富榜中，其创始人李革夫妇以710亿元身家排名第75位。

尽管业绩保持增长，但“留不住”股东的药明康德，在二级市场上今年也表现不佳。自去年年中达到171元/股的高点后，药明康德股价便持续走低。截至12月2日，药明康德A股收报77.70元/股，总市值2300亿元，股价相较去年高点已腰斩，市值蒸发超2700亿元。在药明康德股吧里，一位投资者留言称，药明“就是大股东的提款机”。

拆分游戏，造就万亿市值“药明系”

药明康德创始人李革是位“学霸”，1989年毕业于北京大学化学系。其后，他赴美深造，并于1994年获得了美国哥伦比亚大学有机化学博士学位。

在美留学期间，李革就与自己的导师等人共同创办了生物医药公司PDD（Pharmacopeia Drug Discovery Inc.）。该公司在小分子化合物、生物科技等领域具备较强的研发实力，于1995年成功在美国纳斯达克上市。

1999年，李革应邀返回母校北大进行演讲。但这次回国之旅让他发现，国内医药行业整体发展水平虽然与发达国家尚有差距，先进的生产技术还普遍掌握在海外药企手中，但国内科研院所和高校的研发能力却并不差。他立刻想到，在国内市场中，可以将PDD崛起时走过的CRO模式复制过来。

一般而言，新药研发具备周期长、成本高、风险大的特征，因此在行业内也流传着“两个十”的说法，即一款新药研发成功至少需要花上10年时间、花费10亿美元。为了降低风险、降本提效，医药公司往往将后期业务外包出去。而为各大药企提供研发等外包服务的“卖铲”行业，则被统称为“CXO”，其中覆盖了生产（CMO/CDMO）、研发（CRO）以及销售（CSO）等环节。

国内相对低廉的研发成本、庞大的病例库和高素质的研究人才等，成为吸引跨国药企和国内CXO合作的主要因素。普华永道行业报告曾指出，中国开展临床试验的成本仅约为发达国家的30%，研发成本保守估计约为发达国家的50%。

因此，李革与妻子赵宁以及另外两个合作伙伴决定回国，于2000年在上海创立了药明康德，并喊出了一句口号：“让天下没有难做的药。”

在当时，国内这块市场仍属空白，药明康德正式开启了国内CRO行业的先机。进入该赛道后，公司也很快获得了来自风投的资金支持。

在巨大市场需求的催动下，2007年药明康德的年营收达到1.35亿美元，并在当年登陆美国纽交所。公司上市首日，股价大涨超过40%，总市值超过10亿美元。

但是，药明康德的发展势头并没有持续多久。2008年金融危机爆发后，公司股价从45.65美元/股的高点跌落，一路下滑至最低点3.67美元/股。

但李革心中做CXO的火苗并没有就此被扑灭。在2015年，药明康德从美股私有化退市。李革带领公司“一拆三”回归国内资本市场：2015年，公司拆分出CDMO业务子公司“合全药业”在新三板挂牌；2017年，又拆分出从事大分子业务的主体“药明生物”赴港上市；2018年，药明康德用了仅50天就闪电过会登陆A股，随后登陆港股，完成了“A+H”上市布局。

李革这一段大刀阔斧的操作，是当时医疗领域资本分拆运作的先行者；而从公司的市值增长及业务发展方面看，这也被业界视为一起典型的成功案例。



2019年年会上的李革，图/药明康德微信公众号




上市后，药明康德凭借着来自辉瑞、强生、默沙东等全球顶尖大型药企及各类新药研发机构的订单，进入了高增长期。2019年至2021年，公司分别实现营收128.72亿元、165.35亿元和229.02亿元，实现净利润18.55亿元、29.60亿元和50.97亿元。凭借其研发外包服务能力，在业内，药明康德也被称为“医药界富士康”和“医药界华为”。

在“2021全球CRO公司TOP10”榜单中，药明系（包括药明康德和药明生物）也成为其中唯一一家中国企业，排名在第七位。根据榜单，药明系在2020年的合并收入为约32.6亿美元，较2019年增长31.4%。在2022年上半年，药明系跃升到第五名。

同时，药明康德股价也一路上涨，在2021年年中一度达到171.97元/股的高点，市值5083亿元。

2020年11月，聚焦细胞免疫疗法的药明巨诺生物制药公司正式登陆港交所，成为药明系旗下的第三家上市公司。药明康德、药明生物、药明巨诺三家公司，巅峰期的总市值超过万亿元。2021年，李革家族以710亿元的财富入选胡润全球富豪榜。

激情扩张“买买买”

药明系近年来致力于打造一家“医药外包帝国”。药明康德成立了多个研发实验基地、研发生产基地等，加速全球扩张。在2022年，公司斥资5.1亿美元在美国特拉华州建厂，另外还宣布，计划在未来10年内投资20亿新元，在新加坡建立研发和生产基地。

据年报披露，药明康德2021年在手订单291亿元，合同负债29.86亿元，存货59.05亿元。在该年度业绩交流会上，药明康德副董事长兼全球首席投资官胡正国底气十足地表示，公司产能接近于满负荷运转，建设速度跟不上业务发展速度，以致于每建一个车间马上就会百分百投入使用。

如此火力全开的状态下，他还预测，药明康德在2022年的收入将继续实现65%~70%的增长。

而药明系的野心还不止于此。为了深挖护城河，药明康德开始一路狂奔布局生态，以股权投资、风险投资和组建合资公司等方式，力图覆盖医药外包服务全产业链。

天眼查显示，药明康德共参与投资了78家公司，其中绝大部分公司集中在医疗健康领域，其业务涉及生物科学技术研发、核酸药物生产研发、抗感染新药研发、基因治疗药物等。其投资名单中，也包括了锦欣生殖、北海康成、华领医药等知名上市公司。

此外，从药明康德原风险投资部门独立而出的毓承资本，与通和资本合并形成了通和毓承，由李革担任董事长兼创始合伙人。

公开信息显示，通和毓承共管理7支基金，在管资金规模逾百亿元人民币，专注于生命科学和健康医疗行业的创新型投资机会，具体投资方向侧重于生物制药、小分子化学制药、医疗器械、诊断设备、医疗服务与医疗IT等领域的早期与成长期公司。目前其投资版图覆盖80余家公司，涉及创新药、医疗器械及健康服务领域，其中不乏百济神州、康泰生物、东软医疗等头部公司。

在2019年时国金证券曾在报告中提出，随着药明康德投资企业的业务不断发展和上市等因素带来的公允价值评估变化，公司该项投资收益将预计发展为可持续性收益项目。但其同时指出，药明康德已在多个不同国家和地区投资，这种投资可能受到特定国家或地区严格的监管或政府审查，增加药明康德的未来海外投资的不确定性和交易成本。

通过药明康德和通和毓承的投资，药明康德其他非流动金融资产规模飙升。

2022年第三季度，药明康德其他非流动金融资产与长期股权投资合计从2018年的27.4亿元飙涨至105.6亿元，涨幅达285%。其中，其他非流动金融资产总值达到了94.02亿元，长期股权投资达11.62亿元。

激进扩张也给药明康德带来了客户数量的增长。2022年前三季度，药明康德新增客户超过1000家，活跃客户数量超过5900家，总营收为283.95亿元，其中来自美国市场的客户收入为189.91亿元，同比增长110%；来自国内客户的收入为53.18亿元，同比增长30%。

2022年上半年，药明康德归属于上市公司股东的净利润为46.36亿元，同比增长了73.29%。2022年第三季度，药明康德营收同比增长77.76%、归属净利润同比增长达209.11%。

但和药明康德业绩增长形成鲜明对比的，却是其大股东的拼命减持套现，和近一年来股价的一路下滑。

留不住大股东？

去年起，高瓴清仓式减持医药股一度引起关注，减持名单中，药明康德赫然在列。在此之前，两者曾是医药领域的长期合作伙伴。2020年时高瓴持股4363万股，占流通股比例2.53%，系公司第6大流通股股东。截至2021年二季度，高瓴已退出药明康德前十大股东行列。

更令投资者们担忧的，则是药明康德大股东和高管的屡次减持。

早在2019年8月，药明康德刚上市一年时，公司公告称，Glorious Moonlight Limited等7名原始股东拟减持不超过10.74%的上市公司股份，减持股份1.76亿股，规模达123.56亿元。这次减持规模之大，一度引发市场热议。

2021年，药明康德股价大涨时，其股东和高管们也在加快减持的脚步。去年8月17日至25日，短短8天时间，公司重要股东Summer BloomInvestments Pte. Ltd.通过集中竞价交易减持，套现19.45亿元。

据第一财经报道，根据Wind数据，在2020年7月~2021年10月期间，药明康德高管进行了逾50次减持，累计套现1.17亿元。屡次减持之后，在2021年三季度，药明康德实控人李革、赵宁夫妇已悄然从公司前十大股东行列中消失。

今年5月，药明康德主要股东上海瀛翊拟减持药明康德A股股票，减持总额为28.94亿元。因此次减持没有提前披露，上海瀛翊被监管部门处以2亿元罚款，刷新了A股因违规减持罚款金额的最高记录。

今年6月10日，药明康德公告称，因自身资金需求，实控人相关方拟减持不超3%股份。以截至6月10日的近30日内药明康德A股平均收盘价97.94元/股计算，实控人及一致行动人此次减持计划套现规模将近87亿元。消息传出后，6月13日药明康德A股大跌近10%。

而根据减持结果公告，截至9月30日，上述股东已累计减持2320.88万股，已套现约22.05亿元。

从去年以来，药明康德重要股东已通过二级市场减持套现合计超过70亿元。如果本次能够顺利完成顶格减持，则这些股东合计套现将超过120亿元。

在二级市场上，药明康德的股价从去年年中达到超过171元/股的高点后，一路走低。最新的减持公告发布后，在股吧中，多位投资者发帖感慨，即将再次上演“关灯吃面”。对此，市界致电药明康德董秘办公室，但电话截至发稿前仍未能接通。

股东频频减持，也有投资者在股吧中表示，CXO行业或许也面对发展隐忧。



图/视觉中国




药明康德曾经依靠着国内成本较低的研发资源，以及在CRO市场中的先发优势，吃到了一波红利。但现在，该行业的“红利”也在逐渐消减。

国内市场上，自“十三五”开始，国家对生物医药产业的扶持力度明显加大。2016年《“十三五”生物产业发展规划》中，明确了生物医药产业的战略地位，提出构建生物医药产业新体系的观点；2017年，港交所允许未盈利的“生物技术类”企业在主板上市；2019年，科创板推出，重点支持生物医药科技创新企业。

大量企业加入了该赛道，市场上生物类似药研发同质化明显，药企间竞争也日趋白热化。与此同时，IPO前的投融资热度却逐渐冷静了下来。

“2022年，很多项目的估值都比预期低得多。”一位投资人向市界表示。据医药魔方InvestGO数据库统计，今年上半年，一级市场医药企业投融资事件数同比降低46.7%，IPO事件数也同比降低了45.5%。

此外，在今年9月，美国通过了一份“国家生物技术和生物制造倡议”，计划投入超过20亿美元用于生物技术研发，促进制药业以及农业、能源等行业的“美国制造”，以减少在相关领域对国外市场的依赖。

这引起了全球CXO行业的震动。消息传出，来自美国的客户收入占比近七成的药明康德股价也应声下跌，创下了年内新低。

2021年底，药明康德还曾流出“变相降薪”的传闻。网络上传出一份药明康德会议纪要文件显示，药明康德倡议和要求干部“主动降薪”5%~20%，降薪资金将组成基金。当时有媒体向药明康德相关工作人员求证，据报道，对方表示这是处于讨论阶段的文件，目前并未落地。但这也引发了不少投资者对药明康德经营状况的担忧。

2021年2000多家A股上市公司年度董事长薪酬排行榜中，药明康德董事长李革年薪2476.38万元位列第二名，是A股医药生物公司董事长175.75万元平均年薪的14倍之多。相反，同年药明康德2021年职工薪酬支出为15.8亿元，员工总数为34912人，员工年平均工资仅为4.53万元。

但值得关注的是，“医药女神”葛兰的中欧医疗健康混合基金并没有放弃药明康德，甚至在“减持潮”中反向加仓。截至今年9月，葛兰旗下所有基金持仓中，药明康德仅次于爱尔眼科，总持仓市值超80亿元。